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TCL集团:600亿或只是起点

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4281人阅读2017年11月15日 02:01:42

  市值突破600亿和成交量持续放大,TCL集团近期市场关注度有了明显提升,但目前第一阶段主要受到了京东方A的行业龙头带动以及大市值公司的补涨,这类跟涨或补涨品种的筹码通常并不坚固,走势也会相对弱于龙头,但同时意味着存在预期差的可能性,由于长期关注度较低、业务杂乱且低效运营导致市场并未充分认知或认同TCL集团的投资逻辑。陆续阅读了近期全部卖方报告、调研纪要以及部分个人投资者的观点,总体感觉对核心问题没有看准,看准的没有说清。


  $京东方A(SZ000725)$ 当下的逻辑在于国之重器的面板龙头,高管持股后的利益绑定,物联网先行布局,OLED产能先发。而TCL集团并不是,如果用一句话总结一下TCL集团的核心逻辑,那就是:业务架构调整提升估值水平,利润释放改善盈利能力,利益绑定一致加速市值动力。


  逻辑一:业务架构调整提升估值水平


  翻阅公司2017年中期报告,特意增加了整整3页的董事长李东生先生的致辞,明确了未来3年TCL集团未来的战略规划,这在定期报告中并不常见,细心的投资者可认真重新逐字阅读。致辞中对调整业务结构,优化融资平台以及玻璃非核心业务,聚焦主导产业两项做了详细说明:计划将TCL集团作为华星光电的融资平台,将终端产品业务整合到香港上市公司平台,将公司直接投资和管理的二级公司从目前的50多家减少到30家以内,以上两项资产结构调整计划用两年完成。


  那么未来的TCL集团(000100)这家A股主板的老牌上市公司会是什么样子?半导体显示产业集团+轻资产业务的产业结构。通过本次定向增发实际100%持有华星光电股权(增发完成后股权提升至85.71%,而剩余国开与粤财为优先股形式,届时全额回购完成),保留TCL金融、雷鸟、豪客互联、商用系统等轻资产业务,剥离黑电、白电、通讯等重资产终端业务。摆脱当前烂水果拼盘的业务结构后,000100(将来并不适宜再称谓TCL集团)将于TCL多媒体从父子关系变更为兄弟关系。时间表明确为2年,即不超过2019年中期。


  业务架构调整完毕后,TCL集团000100主营业务将不再是家电,显示面板贡献绝大部分营业收入和利润,轻资产业务贡献净利润,估值水平将由当前的家电PE向电子行业PE过渡,综合性公司的折价将向清晰业务架构的溢价过渡。量化说明的话TCL集团未来将得到15至20倍的静态市盈率估值。


  逻辑二:利润释放改善盈利能力


  在制造业达到千亿营业收入的上市公司中,TCL集团绝对是个特例,ROE最差2%,市值最低,这也是TCL集团被诟病的关键点。这个问题要从两个方面解读,一是什么原因造成这种结果?二是是否具备改善的能力和空间?TCL集团、格力电器、万科A这些80年代末起步,90年代野蛮增长,2000后形成的产业集团有着相似的经历,它们都有类似的共同点,企业管理人强势、股权结构失衡、激励错位等,而它们当中多数都是广东省改革开放走出来的一批企业。由于广东省各地市国资委的态度不一,对于管理人的命运也大相径庭,相比而言以李东生为代表的TCL集团管理层无疑是幸运的,也得益于惠州市国资委开放的态度。一个不争的实事就是TCL集团上市多年以来,整个TCL集团管理层的股权比例不断提高,国有股权被不断稀释。从管理层的角度上,追求规模追求产业扩张,无论在政绩上、政府关系上、还是利益上都更有利于提高持股比例,因此我们看到TCL集团产业覆盖远超过美的、格力,从终端的黑电、白电、手机,到上游的面板、芯片,周边的金融、环保、电池、运输、互联网等等,我们也看到2004年TCL集团便开始全球化收购,汤姆逊、阿尔卡特、黑莓这些曾经辉煌的电子消费品牌一个一个被收入TCL集团囊中。千亿的营业收入达到了,但每年净利润停留在20亿,市值却始终在500亿徘徊,但管理层控股权不断提高,这是原因的根本所在。


  对于一个千亿收入的制造业上市公司,利润的改善空间显然是巨大的,以未来会剥离的黑电业务为例,位居全球第三销量的TCL电视,连1%的净利率都很难维持,2016年在全球销量突破2000万台的背景下净利润仅仅1亿,换算过来卖一台电视赚5块钱。而同业海信电器却保持着5%至6%的净利率水平,当人们在质疑TCL管理水平的时候,却也要眼见TCL多媒体全球销量第3超越海信的现实,而华星光电是TCL集团当下最重要的现金奶牛,运营效率之高在全球面板企业中出类拔萃。想表达的是TCL集团是有能力改善利润水平的,而至于想不想改善,放到第三个逻辑去说明。下面未来2年业务架构调整过程中的净利润弹性的测算:


  目前看到了多个版本的TCL集团利润测算,无论专业的研究所报告还是草根预测,绝大多数的基础数据和假设条件有着比较严重的偏差。具体阐述一下几个关键问题:


  ①华星光电的权益并表(请划重点)。这个问题是目前预期差最大的地方,之前有个雪球的朋友@过我这个问题,这么关键的问题却被多数人忽略了。定增完成后TCL集团实际控股华星光电100%股权,但目前财务处理并不是按照100%并表计算的,国开和粤财优先股部分的净利润依旧被计入少数股东权益(如有疑问请查阅公司定期报告,少数股东权益的金额算一下就明白了,TCL除了华星光电没有太多并表资产能贡献如此大规模的少数股东权益),而待优先股回购完成后将一次性增厚净资产(按照华星光电届时400亿以上的净资产,减除国开和粤财的入股成本,大约增厚40亿左右)。简单的说,今年TCL集团一致性预期的28亿净利润并没有包括华星光电25%的利润(10%增发及约15%的优先股),按照华星光电全年48亿净利润的测算,这部分大约在12亿(其中优先股部分大约7亿)将全部计入少数股东权益。也就是说即使在今年通讯亏损13亿的背景下,TCL集团的备考净利润也将超过40亿,这是大幅超越市场普遍认知的,只是因为财务处理方式导致。至于为什么要这么进行财务处理,可以认为为了低价增发,也可以认为是为了后期解禁和市值提升保留空间,当然也有很大概率明年在有需求的情况下就调整财务处理方法。


  ②通讯亏损。公司赶在9月30日签订通讯的股权转让协议,是为了四季度可以开始按照51%并表,为了提高归母净利润真是煞费苦心。2018Q1属于通讯业务季节性的亏损周期,考虑到今年大量减员后管理费用下降以及黑莓在欧美良好表现,预计明年Q2开始通讯业务将改善,全年减亏甚至盈利是大概率时间,即便是续亏由于权益比例下降也将大幅降低对归母净利润的杀伤力。


  ③面板价格。由于TCL集团过往多为家电行业研究员覆盖,他们更多参考面板价格的变动,而面板却同样遵守电子半导体的规律,降价是长期趋势,不仅是面板,更有成本的下降。2017年由于上游材料的国产化以及与供货商签订的降价协议,华星光电全年采购成本下降有望超过8%(愿意细分析的请查阅华星光电备考报表),2018年成本将继续下降将大幅改善毛利空间。市场都关注到Q3是面板价格快速回落的一个季度,而华星光电恰恰在这个季度创出历史新高的净利润。这里要说明的是,如果面板价格2018年受供需关系改善维持稳定的话,华星光电的毛利率水平将超过今年。


  ④T3净利润。由于TCL集团并不披露华星光电每条生产线的盈利情况,但通过调研和数据分析大致能判断2017年T3净利润亏损有可能超过4亿元,自2017年10月开始T3开始向华为、小米供货,产能逐步释放且四季度全面屏投入,2018年考虑T3产线的股权比例后有望贡献净利润增量。


  利润粗算:在不考虑华星光电优先股并表,仅模拟通讯扭亏及增发完成的前提下。TCL集团2018年净利润水平大约为28(2017年净利润)+5(增发并表)+12(通讯扭亏)+2(T3扭亏)=47亿,对应EPS为0.356元,而实际净利润水平要考虑15%的优先股后将达到54亿元,对应EPS为0.41元,至于优先股财务处理方式是否变化要根据公司对于净利润的调节思路,但这个目前是市场的重要盲区。而2018年底T1折旧结束,将再提供10亿净利润释放空间。


  当然市场对TCL的盲区不仅仅在这个方面,对于天津七一二通信IPO、思科的科天云都是没有预期的。


  逻辑三:利益绑定一致加速市值动力


  TCL集团逻辑上最重要的点就是这里。很多人至今都认为华星光电需要一个可以股权融资的平台,需要资金投入新的产线,这也是理解的重大偏差。以华星光电为例,2017年净利润有望达到48亿,而同期每年折旧近40亿,同时匹配20亿的政府综合补贴,这种现金流的保证下为什么要到资本市场来稀释股权融资?华星光电T6项目近在咫尺就是本来规划的T7,当下的面板产业已不再10年前只能靠资本市场输血的生意,以京东方和华星光电当前采用的政府出资、银行贷款、量产回购的模式轻松驾驭重资产面板产线。

 

  而真正需要一个资本市场平台的,是华星光电的全体股东,需要一个市场价值体现的方式。所以第一版重组方案如顺利通过借壳深纺织A后华星光电市值早已越过千亿,而即便稀释股权的TCL集团也轻轻松松飘过千亿,其中最大的受益者不言而喻,一举双得的如意算盘落空后。将全部管理层持股集中在TCL集团000100,进行业务剥离后把最优质的资产保留在上市公司,提高其净利润水平,从而加速市值修复,才是核心目的。本次定增后TCL集团各产业高管均通过过往几年增发、增持等形式持股TCL集团,全部进行利益绑定后,制约TCL集团净利润和市值的压力也就得到了充分释放,当然如果考虑到明年2月三年期定增解禁的话,是不是更像今年初京东方A轰轰烈烈的第一轮上涨背后的逻辑。京东方对于TCL集团最大的益处在于打开了面板行业的估值天花板。


  综合结论:TCL集团的投资逻辑在于业务架构调整提升估值水平,利润释放改善盈利能力,利益绑定一致加速市值动力。预计2017/2018/2019年净利润水平为28亿/47亿/60亿,对应增发后市值630亿,PE为22.5倍/13.4倍/10.5倍,如考虑真实净利润(优先股的财务隐藏)为35亿/55亿/70亿,对应PE为18倍/11.5倍/9倍。给予保守性原则给予2018年800亿元/2019年1200亿元的市值判断,如果按照电子行业20倍PE测算,2018年给予940至1100亿元的市值目标。TCL集团只是一个价值回归的过程,如果愿意暂时抛弃有色眼镜和先入为主的思想,抛开黑电、白电以及通讯业务,你会发现华星光电其实很优秀,TCL在人工智能AI、新能源(宁德时代)、5G、安防、声学(通力电子)、金融、医疗的布局上也堪称优异。


  本文仅作为作者投资思路的分享,不可作为投资建议使用。


  作者:古戈尔先生


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